信托—金融博弈的工具
來源：m.beiwo888.cn 時間：2004-05-08
在金融市場發(fā)達的國家，金融市場的發(fā)展就是一部創(chuàng)新的歷史。而金融創(chuàng)新過程就是監(jiān)管方和被監(jiān)管方的博弈歷史。體制外知識精英與資本的結(jié)合，構(gòu)成了被監(jiān)管方的智囊，在法律框架內(nèi)與監(jiān)管方展開驚心動魄的智力游戲，這種博弈伴隨著市場經(jīng)濟從來就沒有停止過，游戲規(guī)則在動態(tài)推進的過程中不斷的完善。
銀行121文件嚴格規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放信貸，必要條件是“四證一金”。換言之，只有具備了“土地證，規(guī)劃證，開工證，銷售證，和30％的自有資金”才有可能獲得銀行的貸款。因為只有四證齊全后，項目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的法律通道才全部綠燈，而30％的自有資金是提高債權(quán)投資人安全系數(shù)的門檻。按照規(guī)則債權(quán)是優(yōu)先股權(quán)的，所以一般而言項目的負債率越低，債權(quán)人的安全度越高。其次，評價一個項目的經(jīng)濟強度如何，還要看它未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的可靠程度，項目未來可預見現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值是項目的理論價值；當下清算價值是將它看作抵押物的保底價值。所以，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)項目的風險測度上，更偏好以項目抵押物的價值做參照。顯然存款人是銀行的債權(quán)人，而銀行用債權(quán)人的投資去博風險投資受益，風險是不匹配的。所以從監(jiān)管方的立場和對宏觀經(jīng)濟指導上，銀行121文件是無可厚非的。
但市場是利益博弈的平臺，當貨幣市場與房地產(chǎn)項目之間存在著較大的套利空間時，自然會有大量的資金設(shè)法流入房地產(chǎn)項目。當監(jiān)管方打出“銀行121”這張牌時，被監(jiān)管方早就準備了“房地產(chǎn)信托”牌，按照當前信托“一法兩規(guī)”許多不能夠從銀行直接獲得信貸的房地產(chǎn)項目，可以比較容易地利用財產(chǎn)信托方式，突破“銀行121文件”和“一法兩規(guī)”的監(jiān)管最終得到貸款。所以才會出現(xiàn)從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，銀行121文件頒布后，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)了井噴（相對其它信托而言）?？陀^上看“銀行121文件”作用就是限制商業(yè)銀行進入房地產(chǎn)，而對信托網(wǎng)開一面。許多房地產(chǎn)項目在“圍三缺一”的情形下，通過信托迅速突圍。最讓監(jiān)管方不能容忍的是，房地產(chǎn)信托提供了“橋貸款”并最終合法合規(guī)地引導銀行信貸資金再次進入房地產(chǎn)項目，并且給銀行信貸帶來了更大的風險。舉例說明，一個房地產(chǎn)項目，自有資金只有10％，距離銀行放貸自有資金30％還差20％，此時項目公司可以通過財產(chǎn)信托計劃的方式，做一個額度相當于20％自有資金的信托盤子，以股權(quán)的方式募集資金，當達到30％的自有資金后，立即向銀行貸款（計劃中安排好的），比如70％。顯然信托資金達到了開發(fā)商的目的，確消弱銀行121的效果。不僅如此，由于“橋貸款”的及時退出，將銀行貸款的風險，貸款對象由原來預計70％負債率變成了相當于90％負債率的母體貸款了，進而放大了銀行該項目信貸的風險。
以上問題監(jiān)管方已經(jīng)注意到了，4月11日銀監(jiān)局的高官在信托年會上，對信托的老總們發(fā)出信息，監(jiān)管部門正在研究專門針對房地產(chǎn)信托的管理規(guī)定，以補充前些時間下發(fā)的“房地產(chǎn)信托指引”（業(yè)內(nèi)簡稱“指引”）。信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”。其實在58家信托公司中，很多信托公司已經(jīng)采取了自有資金30％的原則，以降低信托本身的風險。
我們可以對監(jiān)管方下一張牌做出合乎邏輯的預測，從中央銀行對利率調(diào)整和存款準備金的調(diào)整的歷史看，政策基本上是連續(xù)微調(diào)，而不是一步到位。這樣不至于由于較大的調(diào)整帶來經(jīng)濟較大的波動。筆者估計銀監(jiān)局不會對房地產(chǎn)信托完全封死（因為這是不可能的），從制度經(jīng)濟學的角度看，提高監(jiān)管力度就是增加被監(jiān)管方的違約成本，事實上銀行121文件導致房地產(chǎn)信托的方興未艾，但房地產(chǎn)信托融資成本畢竟比原來銀行貸款的成本高了，所以，這次出臺“信托121文件”將進一步提高，房地產(chǎn)資金的進入成本。另外，從法理上講，股權(quán)信托投資是投資人在充分了解風險基礎(chǔ)上的風險投資行為，由于投資人對自己的行為負完全責任，所以選擇權(quán)應該還給個人投資者。進一步就是股權(quán)投資信托應該由市場決定，否則與物權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易的自由買賣精神就會存在沖突。
目前許多信托公司和房地產(chǎn)公司也抓緊“信托121文件”出臺前的最后一班車，畢竟下半年利率息口還是看高的，另外，股權(quán)信托融資還巧妙地規(guī)避了期房不能轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，同時又是交易合理規(guī)避掉一次契稅。當前信托產(chǎn)品計劃有許多精彩之處，它反應出巧妙地利用信托工具，演繹出一幕幕金融博弈和創(chuàng)新的畫面。
銀行121文件嚴格規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放信貸，必要條件是“四證一金”。換言之，只有具備了“土地證，規(guī)劃證，開工證，銷售證，和30％的自有資金”才有可能獲得銀行的貸款。因為只有四證齊全后，項目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的法律通道才全部綠燈，而30％的自有資金是提高債權(quán)投資人安全系數(shù)的門檻。按照規(guī)則債權(quán)是優(yōu)先股權(quán)的，所以一般而言項目的負債率越低，債權(quán)人的安全度越高。其次，評價一個項目的經(jīng)濟強度如何，還要看它未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的可靠程度，項目未來可預見現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值是項目的理論價值；當下清算價值是將它看作抵押物的保底價值。所以，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)項目的風險測度上，更偏好以項目抵押物的價值做參照。顯然存款人是銀行的債權(quán)人，而銀行用債權(quán)人的投資去博風險投資受益，風險是不匹配的。所以從監(jiān)管方的立場和對宏觀經(jīng)濟指導上，銀行121文件是無可厚非的。
但市場是利益博弈的平臺，當貨幣市場與房地產(chǎn)項目之間存在著較大的套利空間時，自然會有大量的資金設(shè)法流入房地產(chǎn)項目。當監(jiān)管方打出“銀行121”這張牌時，被監(jiān)管方早就準備了“房地產(chǎn)信托”牌，按照當前信托“一法兩規(guī)”許多不能夠從銀行直接獲得信貸的房地產(chǎn)項目，可以比較容易地利用財產(chǎn)信托方式，突破“銀行121文件”和“一法兩規(guī)”的監(jiān)管最終得到貸款。所以才會出現(xiàn)從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，銀行121文件頒布后，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)了井噴（相對其它信托而言）?？陀^上看“銀行121文件”作用就是限制商業(yè)銀行進入房地產(chǎn)，而對信托網(wǎng)開一面。許多房地產(chǎn)項目在“圍三缺一”的情形下，通過信托迅速突圍。最讓監(jiān)管方不能容忍的是，房地產(chǎn)信托提供了“橋貸款”并最終合法合規(guī)地引導銀行信貸資金再次進入房地產(chǎn)項目，并且給銀行信貸帶來了更大的風險。舉例說明，一個房地產(chǎn)項目，自有資金只有10％，距離銀行放貸自有資金30％還差20％，此時項目公司可以通過財產(chǎn)信托計劃的方式，做一個額度相當于20％自有資金的信托盤子，以股權(quán)的方式募集資金，當達到30％的自有資金后，立即向銀行貸款（計劃中安排好的），比如70％。顯然信托資金達到了開發(fā)商的目的，確消弱銀行121的效果。不僅如此，由于“橋貸款”的及時退出，將銀行貸款的風險，貸款對象由原來預計70％負債率變成了相當于90％負債率的母體貸款了，進而放大了銀行該項目信貸的風險。
以上問題監(jiān)管方已經(jīng)注意到了，4月11日銀監(jiān)局的高官在信托年會上，對信托的老總們發(fā)出信息，監(jiān)管部門正在研究專門針對房地產(chǎn)信托的管理規(guī)定，以補充前些時間下發(fā)的“房地產(chǎn)信托指引”（業(yè)內(nèi)簡稱“指引”）。信托業(yè)內(nèi)稱之為“信托的121”。其實在58家信托公司中，很多信托公司已經(jīng)采取了自有資金30％的原則，以降低信托本身的風險。
我們可以對監(jiān)管方下一張牌做出合乎邏輯的預測，從中央銀行對利率調(diào)整和存款準備金的調(diào)整的歷史看，政策基本上是連續(xù)微調(diào)，而不是一步到位。這樣不至于由于較大的調(diào)整帶來經(jīng)濟較大的波動。筆者估計銀監(jiān)局不會對房地產(chǎn)信托完全封死（因為這是不可能的），從制度經(jīng)濟學的角度看，提高監(jiān)管力度就是增加被監(jiān)管方的違約成本，事實上銀行121文件導致房地產(chǎn)信托的方興未艾，但房地產(chǎn)信托融資成本畢竟比原來銀行貸款的成本高了，所以，這次出臺“信托121文件”將進一步提高，房地產(chǎn)資金的進入成本。另外，從法理上講，股權(quán)信托投資是投資人在充分了解風險基礎(chǔ)上的風險投資行為，由于投資人對自己的行為負完全責任，所以選擇權(quán)應該還給個人投資者。進一步就是股權(quán)投資信托應該由市場決定，否則與物權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易的自由買賣精神就會存在沖突。
目前許多信托公司和房地產(chǎn)公司也抓緊“信托121文件”出臺前的最后一班車，畢竟下半年利率息口還是看高的，另外，股權(quán)信托融資還巧妙地規(guī)避了期房不能轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，同時又是交易合理規(guī)避掉一次契稅。當前信托產(chǎn)品計劃有許多精彩之處，它反應出巧妙地利用信托工具，演繹出一幕幕金融博弈和創(chuàng)新的畫面。
(xintuo摘自文章來源:世界經(jīng)理人周刊)